潘向东：TMLF与限售松绑的信号意义大于实际意义

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

正文

1 当前经济形势分析

上周，在中央经济工作会议之前，国内有两个政策引起了市场的关注，一个是菏泽出台文件放松限售政策，另一个是中国央行在美联储12月加息之前宣布创设TMLF（定向中期借贷便利）并进行再贷款、再贴现操作。综合来看，这两个政策的信号意义大于实际意义，一方面，限售相对于限购、限贷政策而言，对房地产市场的影响相对小一些，但迈出了调控放松试探性的第一步，如果住建部没有明令禁止，会引起其它城市纷纷效仿，事实上，山东省住建厅表示，不干涉省内城市具体政策，各项政策由地方城市根据自身情况来主控。另一方面，TMLF对解决“融资难，融资贵”的作用比较有限，但在美联储加息前夕进行这一操作，意味着央行无惧中美货币政策分化，货币政策以国内目标为主，流动性保持合理充裕，宽信用政策有望陆续出台。

12月18日，菏泽市住房和城乡建设局发布《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》，取消“对主城区和住房成交量高、房价稳控压力大的县区实行新购住房限制转让措施，即所购买的新建商品住房和二手住房取得产权证书至少满2年后方可上市交易，非本地居民购房限制转让时间不少于3年”的规定。对此，菏泽市住建部的解释是“我市二手房交易价格出现同比增长较快的势头，为防止商品住房价格出现大的波动”。目前菏泽房地产市场属于供不应求的状态，截至2018年11月，菏泽房屋均价较2017年底上涨8.3％，放松限售短期增加供给，遏制房价上涨势头，中期增加需求，利多房价。不过，和限购限贷相比，限售对房地产市场的影响相对更小，这个政策最大的意义在于释放了调控放松的信号，如果说中央经济工作会议提出的“因城施策、分类指导”是房地产调控总思想，那么菏泽放松限售就是一个范例，后续可能会有更多城市以不同方式、不同程度地放松调控，可以看到12月21日珠海也宣布放松限购。

因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任。在房住不炒的大原则下，中央给予地方政府更多的操作空间，因城施策式的调控放松，反映出这一轮调控具有难度，本质上是稳增长与防风险之间的权衡：一方面，不宜低估政府稳增长的决心，中央经济工作会议最重要的信息是稳增长重要性大幅提高，改革开放虽然值得期待，但不是一蹴而就，其效用需要很长的时间才能显现，是长线逻辑，短线逻辑是稳增长，不仅体现在基建投资上，也体现在房地产市场上，经济下行与土地财政的压力增加，调控不得不放松。以菏泽为例，其代表对棚改货币化依赖度较高的三四线城市，棚改货币化盘活了三四线城市房地产市场，土地收入大增，2017年菏泽土地出让金增幅高达312.54％，增幅位居全国第二、山东第一。2019年棚改货币化力度减弱是大趋势，部分三四线城市房地产市场可能降温，经济下行与土地财政增收压力也将随之而来。另一方面，中央经济工作会议再提三大攻坚战，防风险为首位，房地产调控是要避免市场大起大落，防止房价上涨的一个目的就是避免以后房价过度下跌，房价过快下跌带来的风险更大，目前基本面和宽松的货币政策不支持房价大幅下跌，但要防止预期的自我实现。出于防风险的考虑，调控会放松，但在方式上不会走全面刺激的老路。

另一个值得关注的政策是央行在美联储加息前夕创设TMLF并进行再贷款、再贴现操作。创设TMLF的本意是疏通货币政策传导机制，缓解小微、民营企业融资难融资贵的问题，对于小微、民营企业贷款风控能力较强且有这方面贷款投放意愿的银行而言，TMLF可以降低银行负债成本，相当于一种奖励；但对于其他银行而言，一旦发生坏账，银行得到的风险补偿只有15BP，显然得不偿失，因此，TMLF对银行风险偏好的提升作用比较有限。

目前银行体系流动性合理充裕，但受制于银行风险偏好不高，信贷结构偏向短期、低风险资产，也就是货币传导机制有待疏通。TMLF申请条件多，规模可能也有限，不能替代降准，未来央行可能多次降准，提高货币乘数，流动性仍将保持合理充裕。货币政策关键在于疏通传导机制，单一政策作用有限，TMLF的创设类似于菏泽取消限售，最大意义在于释放了宽信用的信号，未来更多宽信用政策有待出台。

第一，降息是可选项。除了OMO、MLF、再贷款具有降息可能，也存在基准利率调整的可能。

第二，进一步推动利率市场化。银行风险偏好下降的一个重要原因是利率市场化程度还不够。2015年10月央行放开存款利率管制，但银行存贷款利率仍受基准利率指导，利率市场化的进程仍需进一步推进。利率市场化之后，针对民营企业、中小企业的贷款利率虽然会上浮，但是如果收益能够覆盖成本，商业银行投入资源去甄别企业质量、加强企业监督、消除信息不对称的意愿增加，从而克服企业的逆向选择、道德风险问题，增加信贷投放，最后大幅改善信贷市场质量，缓解民营企业、中小企业融资困难。

第三，适度放松非标。信用收缩下，银行风险偏好不高，而且如此高的非标余额，难以依靠信贷弥补。非标实际上是市场对信贷扭曲的纠正，很多企业拿不到表内贷款，通过非标能够弥补这一融资缺口，有些是合理的融资需求，不应该一刀切，适度放松非标有利于修复当前信用环境。

第四，依靠积极财政政策稳增长。银行信贷具有顺周期性，经济下行时期，银行风险偏好、企业支出倾向都会降低，此时需要充分发挥财政职能作用，一是中央政府加杠杆；二是减税降费与基建投资共举。经济企稳后，银行、企业信心得到恢复，有利于信用扩张，信用扩张进一步促进经济稳增长，从而形成正向反馈。当然，依靠反周期政策来托底经济的作用越来越小，需要建立一个新的激励兼容机制来打破经济下行的轨迹，否则，经济仍将在“混沌增长”的寻底通道中。

2 一周高频数据观察

2.1高炉开工率回落

上周（2018年12月17日-12月21日，下同），生产指标涨跌互现。唐山市发布通知，在执行12月9日启动的重污染天气Ⅱ级应急响应措施和《决战20天、打赢蓝天保卫战”强化管控工作方案》的基础上，从12月19日0时至24日24时，对重点行业进一步采取强化措施，高炉开工率回落1％至65.06％；焦化企业开工率下降0.17％至75.06％。天气转冷，发电耗煤量上升6.32％至73.8万吨。2018年采暖季环保限产力度或不及2017年，并且2017年采暖季煤炭供应偏紧，一度出现6大发电集团煤炭库存和可用天数告急的情况，发电耗煤量同比增速或高于2017年同期。

2.2钢价上涨

上周，钢材社会库存环比减少0.9％至789.91万吨；唐山限产升级，钢厂对焦炭基本维持按需采购，焦炭库存上升11.7％至34.45万吨；冬季煤炭需求增加，6大发电集团煤炭库存下降5.87％至1673.1万吨。受近期唐山环保限产升级影响，螺纹钢期货价收涨2.2％，持仓量下降0.71％，冬季钢材需求偏弱，后续钢价或呈震荡走势；焦炭期货价收跌1.6％；发电耗煤量大幅增加，焦煤期货价下跌3.9％。

2.3猪肉、蔬菜上涨，原油价格暴跌

上周，全国各地普遍降温，部分地区出现降雨、降雪天气，影响蔬菜的生长与储运，28种重点监测蔬菜价格一周上涨1.76％，涨幅低于前值（6.95％）。猪肉平均批发价上涨至19.61元/公斤，一周上涨0.25％，涨幅低于前值（2.16％）；全国猪粮比价降至6.95:1，低于前值（7.02:1）。近期部分疫区已经解除封锁，降温叠加传统消费旺季支撑需求，但同时南方多地爆发猪瘟，养殖户恐慌性出栏，猪肉价格涨幅收窄，目前来看，猪瘟疫情依然在爆发，是2019年值得警惕的供给冲击。上周，美国活跃原油钻井数量增加10座，为6周以来的最大增幅，加剧市场对原油供给过剩的担忧，油价暴跌，WTI原油价格收跌10.96％，布伦特原油价格收跌10.72％。

2.4 商品房销售增速回升

上周，30大中城市商品房销售面积同比增长4.5％，增速高于前值（-8.4％），一线城市商品房销售面积同比增长54.1％，增速高于前值（12.2％），二线城市商品房销售面积同比减少14.8％，降幅较前值（-18.7％）收窄，三线城市销售面积同比增长11.2％，增速较前值（-0.3％）回升。商品房库存去化速度放缓，十大城市商品房存销比从39.9％升至40.57％。

2.5央行重启逆回购操作

上周，受税期、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，资金面偏紧，为维护银行体系流动性合理充裕，央行重启逆回购操作并连续5日净投放，一周合计净投放6000亿元，创11个月单周新高。货币市场利率方面，跨年资金价格上升，但处于合理区间，非跨年资金价格冲高回落，整体而言，跨年流动性保持平稳应不成问题。

2.6 美元指数下跌，人民币贬值预期下降

市场预期2019年美国经济增长以及美联储加息进程放缓，美债收益率曲线进一步平坦化，叠加圣诞节前多头清仓，美元指数一周下跌0.5％。非美货币兑美元均上涨，欧元、英镑、日元兑美元一周分别上涨0.57％、0.34％、1.94％。受美元走弱影响，上周人民币汇率基本稳定，贬值预期下降，人民币兑美元即期汇率贬值0.06％，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期降至0.47％。

3 本周主要关注点（2018.12.24-12.30）

关注点一：12月PMI数据。11月制造业PMI数据跌至荣枯线，关注12月该数据是否跌入收缩区间。

关注点二：11月工业企业利润数据。重点关注企业利润的结构变化：一是上中下游利润增速走势；二是国企、民营企业利润增速走势；三是国企、民营企业杠杆率变化。

来源:金融界网站

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