生产回升难阻经济下行——2017年10月份宏观经济月报

摘要

预计工业增加值增速回升，GDP增速回落。PMI指标与高频指标整体较强，预计九月工业增加值预计仍会“冲高”；但从需求端因素考虑，回升幅度可能难以达到三、六月的程度。综合考虑七、八月的生产状况，三季度GDP增速大概率回落，6.7%可能性相对较大。

预计社零增速回落，进出口增速回升，投资增速大致持平。消费方面，30大城市商品房销售面积增速跌幅扩大，汽车零售增速下滑，叠加CPI增速大概率回落，预计九月社零增速回落。进出口方面，美日欧PMI指数显示外部需求环比改善，叠加低基数，预计同比增速有所回升；进口同样受到低基数因素支撑，增速有一定幅度回升。投资方面，房地产投资与基建投资有一定拖累，但低基数及价格回升的可能会构成一定支撑，预计增速大致持平。

预计PPI同比大致持平，CPI同比回落。 PPI方面，生产资料价格指数、PMI原材料购进价格指数等延续回升态势。CPI方面，猪肉价格小幅上涨，同比跌幅继续缩小；鲜菜价格回落叠加基数抬升，预计同比增速重回负值；蛋价同比增速前期上涨明显，但九月可能重新转跌。高频数据监测结果显示，九月PPI增速大致与八月持平，CPI同比可能跌至1.5%左右。

正文

一

预计工业增加值增速回升，GDP增速回落

九月工业增加值预计仍会“冲高”，但幅度可能难以达到三、六月。首先，在一、二季度末，工业增加值增速均出现冲高现象，带动当季GDP增速回升，“季末冲高”成为GDP增速估测的不确定因素。这一现象或跟出口、财政支出的季末走高有关，但目前尚无充分表明，“季末冲高”已成为规律。其次，在三、六月份的工业增加值增速冲高中，均有需求端的“强力带动”：从二月到三月，出口增速从-1.9%大幅升至16%，社零增速从9.5%升值10.9%；固定资产投资增速从8.9%升值9.2%；从五月到六月，出口增速从8.3%升值10.3%，社零增速从10.7%升值11.0%；固定资产投资增速持平。从目前的情况看，九月需求相对于八月的边际变化难以达到类似程度。最后，从目前可获得的PMI指标与高频指标看，各项指标虽整体较强但有所分化。中采PMI指数回升至52.4，其中生产指数回升0.6个百分点至54.7；财新PMI指数回落0.6个百分点，中采与财新PMI指数发生背离。发电耗煤量增速24.4%，较八月明显扩大，但在环保限产背景下，发电耗煤量对生产的指示作用弱化；钢铁高炉开工率与粗钢产量有所回落。整体考虑，预计工业增加值增速回升至6.5%左右。

预计三季度GDP增速回落，至6.7%左右概率较大。考虑到七、八月份工业增加值与服务业生产指数（可视为服务业增加值的替代指标）已经公布，可在一定假设下，根据九月份工业增加值的不同情形推测三季度GDP增速。第一，根据季度GDP不变价数据计算，二季度GDP增速为6.85%。第二，七、八月份工业增加值增速分别相对四、五月份回落0.1与0.5个百分点；2016年三季度工业增加值占GDP比重约33%，假设各月占比稳定，则七、八月的工业增加值增速的回落相当于合计拉低三季度GDP增速约0.05个百分点左右。第三，七、八月份服务业生产指数均为8.3%，与二季度各月均值持平；从中采非制造业PMI指数与财新服务业PMI指数看，背离再度出现，假设九月服务业生产指数与七、八月持平，这意味着三季度服务业增加值增速与二季度大致持平。第四，在上述假设下的简单测算显示，如九月工业增加值增速达到8.2%及以上，三季度GDP增速可以达到6.9%；若工业增加值增速为7.0%及以上，三季度GDP增速或达到6.8%；若低于7.0%，则GDP增速可能为6.7%。从目前看，第一种情形的可能性很小，这意味着，三季度GDP增速大概率回落；而九月GDP增速回升至7.0%即相对八月回升1个百分点，这与六月相对于五月的回升幅度等同，如前所述，九月需求相对于八月的边际变化难以达到类似程度。综合考虑，三季度GDP增速回落至6.7%左右可能性相对较大。

二

预计社零增速回落，进出口增速回升，投资增速大致持平

预计社零增速回落。房地产销售方面，十一假期之前，西安、南昌城市掀起新一轮密集楼市调控，九月份30大城市房地产销售日均销售跌幅继续扩大近4.6个百分点，传统的“金九银十”现象未现；从最近两个月的销售数据看，上半年全国商品房与30大城市商品房销售面积增速背离的程度有所减弱，叠加前期销售增速下滑的滞后影响，预计会对家电等相关产品销量增速有所影响。汽车方面，根据乘联会的近期周报，九月前三周零售销量累计同比增长-1.9%，较上月的6.0%明显回落。另外，如后所述，预计CPI同比增速有所回落，对社零名义增速也有所抑制。综合考虑，预计九月份社零增速降至9.6%左右。

拖累与支撑因素同时存在，预计投资增速大致持平。商品房销售增速持续回落，考虑对投资的传导滞后以及近期地产调控升级，预计房地产投资实际增速有所回落。基建投资方面，资金来源构成约束等因素构成制约因素，而从2016年至今的数据看，大致存在基建投资当月增速滞后于财政支出一个月的规律，考虑八月份财政支出增速回落，预计基建投资增速也有所回落；制造业投资增速连续两个月处于1%-2%的低位水平，存在修复可能，但环保限产仍会对企业投资有所制约，大幅回升可能性较低。对投资的支撑因素可能在于两个方面。一是九月基数较低，2016年投资环比增速低于历史均值水平；二是八月份PPI同比增速回升且九月份预计仍保持在较高水平，推测固定资产投资价格指数也会相应回升，由于投资增速为名义增速，价格水平的回升也将对投资增速构成一定支撑。综合考虑，预计九月固定资产投资增速大致持平。

进出口增速预计有所回升。出口方面，九月PMI出口新订单指数回升0.9个百分点至51.3%。主要出口目的地中，日本制造业PMI指数回升0.7个百分点至52.9%，欧元区制造业PMI指数、Markit综合PMI指数分别回升0.7与1.0个百分点，但美国Markit制造业PMI回升0.3个百分点。从美欧日PMI指数看，外部需求环比变化可能改善；从基数角度看，去年九月出口环比增速明显低于历史水平，预计九月出口同比增速有一定幅度上升。进口方面，去年九月进口环比增速同样明显低于历史水平，再加上大宗商品价格上涨以及国内生产修复的影响，预计进口增速有一定幅度回升。

三

预计PPI同比大致持平，CPI同比回落

预计PPI同比增速与上月大致持平。九月生产资料价格指数、PMI原材料购进价格指数等延续回升态势。根据高频数据测算，九月PPI环比增速可能达到0.5%左右，同比增速大致与持平在6.3%左右。

预计CPI同比回落。九月份22省市生猪均价15.37元/公斤，较上月小幅上涨，预计同比增速跌幅继续缩小。鲜菜价格方面，商务部统计18种蔬菜中，九月有14种价格同比增速较上月缩窄或跌幅扩大；鲜菜批发价格指数整体回落，均值环比下跌3%左右，加上基数明显抬升，预计同比增速重新跌至负增长。蛋价同比增速前期上涨明显，但九月可能重新转跌。高频数据监测结果显示，食品价格环比增速约为-0.2%左右。非食品价格方面，过去五年均值约为0附近。整体考虑，预计九月CPI环比0.3%左右，同比增速或回落至1.5%左右。

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