估值溢价61倍跨界并购存疑燃料电池市场“狼多肉少”北京科锐还能捡到宝？

氢燃料电池概念在资本市场炙手可热当一家上市公司遇到业绩增长天花板，站上新能源风口自然是翻盘的好机会，但也需要警惕翻车的风险

日前，老牌配电设备供应商北京科锐的高溢价跨界并购迅速引发深交所和投资者关注并购对象北京稳力科技有限公司主要从事空压机研发，此前北京稳力的营收全部来自提供技术开发服务，2021年开始同时销售产品，但其估值增值率却高达61倍

自实控人变更后，北京科锐开始在新能源领域加速扩张2021年以来，北京科锐投资，并购了多家新能源公司，股价上涨了不少，但实际业绩却不见起色在北京科锐的故事里，北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目

可是，《每日经济新闻》记者调查发现，在北京稳力5年上市目标背后，空压机领域技术门槛并不高，公司也不属于第一梯队从技术突破到规模化商用，整个氢燃料电池的商业化才刚刚起步，谈盈利和上市都为时尚早伴随着新竞争者不断进入，北京稳力所在的市场可谓狼多肉少

投资标的尚无产品销售　　11月底，北京科锐宣布将通过股权转让及增资方式获取北京稳力63.4%股权，交易金额合计1.38亿元不过，这项投资遭到北京科锐副董事长张礼慧反对，理由是产品不成熟，市场预期不确定，估值太高

公告显示，北京稳力2021年前8个月的营业收入只有249.69万元，截至8月31日账面净资产为488.42万元，可是，收益法估值后的股东全部权益价值为3.03亿元，溢价61倍根据交易对价，北京稳力投前整体估值为1.8亿元，相较于净资产增值3585.35%随后，深交所向北京科锐下发关注函，要求其说明北京稳力的研发水平，并购的必要性，评估增值率较高的具体原因，以及维护上市公司利益的保障措施

最近几天，《每日经济新闻》记者前往北京稳力总部探访，发现其总部刚刚进入内部装修期现场一份施工申请表显示，施工日期为2021年12月1日至2022年1月30日北京稳力员工现在何处办公记者多次致电其另一家关联公司——稳力科技有限公司，但一直未联系上

高估值源于高预期在北京科锐的故事里，北京稳力是有巨大盈利潜力的氢能新兵对北京稳力来说，同样有着从实验室进军商业世界的雄心

北京科锐回复深交所称，此前北京稳力的营收全部来自于提供技术开发服务，直至2021年，北京稳力才将业务模式变更为同时提供技术开发服务和销售产品。

公告显示，北京稳力的主要产品为空压机及燃料电池发动机系统，销售计划包括4款离心式空压机，两款叉车系统和两款商用车系统但截至2021年8月，北京稳力尚无产品产生销售收入

此外，北京稳力目前的生产业务均为外协，固定资产比例不足3%据北京科锐回复，亿华通，雪人股份，弗尔赛等业内同行均为生产型公司，而北京稳力属于研发型轻资产公司，生产设备固定资产，生产人员数量较低北京科锐坦言，北京稳力的生产较大依赖于供应商，其经营稳定性存在一定不确定性

行业尚在商业化起步期　　无论是北京科锐还是北京稳力，都对未来的产品销量底气十足据北京科锐发布的回复公告，北京稳力2022年预计将售出3000套空压机，45台燃料电池叉车系统和200台燃料电池商用车系统，合计实现营收2.44亿元，同比增长率达到2530.49%

此外，北京稳力还签下对赌协议，承诺未来3年的累计净利润将不低于6000万元，若未实现，不足部分将由北京稳力原股东及实际控制人以现金补偿，现金补偿金额上限为4500万元。

北京稳力正在进入大批量量产和大规模商业化阶段北京科锐回复称

可是，在弗尔赛董秘李伟看来，氢燃料电池的商业化才刚刚起步，距离规模化还有很长的一段路要走现在的订单主要来自政府的推动，真正社会层面的采购量非常少

上海燃料电池汽车商业化促进中心战略研究部总监邬佳益直言，氢燃料电池汽车的技术成熟度，经济性以及相关基础设施的建设都没有达到大规模商业化的要求现在的燃料电池汽车行业相当于10年前的锂电池汽车他说道据国联证券研报，锂电池近几年的装机量已经达到百吉瓦时规模，而2020年中国氢燃料电池系统装机量仅为80.4MW

与此同时，越来越多的新竞争者正在挤入燃料电池市场《每日经济新闻》记者在启信宝搜索经营范围内包含燃料电池系统的企业，数量超过1200家可是，据中国汽车工业协会数据，最近几年来燃料电池汽车的最高销量仅有2737辆即使业内预期到2025年氢燃料电池汽车保有量能到10万辆左右，这个数字与整个汽车工业乃至锂电池汽车相比都相去甚远

据北京科锐回复，北京稳力制订了差异化的市场开拓路径，聚焦燃料电池场地车辆以及燃料电池叉车国外市场北京科锐表示，北京稳力已与德国鲍麦斯公司签订了合作协议，将在未来5年内为鲍麦斯公司提供不少于500台叉车燃料电池发动机系统

叉车系统同样有不少企业正在布局《每日经济新闻》记者粗略统计，杭叉集团，安徽合力等整车企业，以及潍柴动力，捷氢科技，英飞腾等燃料电池企业都涉及燃料电池叉车业务

燃料电池市场狼多肉少邬佳益判断，2025年之后燃料电池市场的增速才会真正起势这个时间点同样是北京稳力期待的上市节点

值得一提的是，北京科锐在第一次披露投资北京稳力时表示，各方保证并承诺，约定以争取北京稳力2025年前完成上市为共同目标不过，在回复深交所关注函时，北京科锐称:积极促使北京稳力上市是各方共同努力希望达到的目标但上述约定不应视为北京稳力5年上市的承诺和保证

此外，北京科锐在估值时预计，北京稳力2025年净利润可达1.07亿元，2024年净利润可达5449.31万元，2023年净利润可达3848.67万元这样的业绩规模完全满足境内上市的条件，但北京科锐表示，北京稳力过往及未来5年的预计盈利水平仍与符合上市指标条件存在较大差距，并在风险提示中多次提及北京稳力未来业绩情况存在不确定性

业内直言技术门槛不高　　北京稳力的创始人及实控人为华青松除了在北京稳力担任特聘专家外，华青松还是北京师范大学核科学与技术学院的教授值得一提的是，在北京稳力的技术研发中，也频频出现北师大的身影

空压机是北京稳力最早开始在市场推广的核心产品，也是市场热度最高的燃料电池系统核心部件据国联证券研报，目前空压机的国产化率接近100%，已经实现了全功率段国产化多位业内人士告诉《每日经济新闻》记者，由于空压机的技术门槛相较于其他燃料电池部件而言不算太高，国内企业纷纷进入空压机市场可能有不下20家企业在布局空压机邬佳益说

稳力科技的竞争对手不止这些在邬佳益看来，由于目前的市场体量太小，很多真正有实力的企业还不着急推出产品现有很多空压机企业并不是传统的汽车零部件企业未来伴随着传统汽车零部件企业进入空压机市场，由于它们的整车资源更加丰富，整个市场格局还将有比较大的变化

针对北京稳力的未来竞争能力及市场份额，《每日经济新闻》记者向北京科锐投资者关系部发送了采访函，但截至发稿未收到回复。同日公告，公司拟以自有资金38亿元通过股权转让及增资方式投资北京稳力，其中以01亿元受让华稳力持有的北京稳力583%股权，以3720万元增资北京稳力，增资完成后，公司将合计持有北京稳力640%股权。2021年，目标公司新增燃料电池叉车，物流及重卡发动机系统开发推广，以燃料电池发动机系统+空压机自主为业务特色。

据北京科锐对深交所的回复，根据各省份公布的氢能规划，预测2022年到2025年间全国累计可推广氢能车辆82560辆这段时间内，北京稳力预计可销售18500套空压机北京科锐表示，北京稳力已与多家客户签订了空压机产品稳定销售合同，在手的空压机及控制器类订单已有3300万元此外，佛山政府承诺佛山市燃料电池空压机市场份额的30%使用北京稳力产品

北京稳力主打的空压机类型为超高速无油离心式空压机这是当前市场的主流技术路线据国联证券研报，2020年95%的空压机市场份额都属于离心式空压机除北京稳力外，东德实业和势加透博旗下也有无油离心式空压机产品

东德实业营销总监徐军胜告诉记者，目前空压机市场是东德实业，金士顿，势加透博三足鼎立其中，东德实业的市场份额便占到70%以上

空压机最核心的两个技术指标是压缩比和流量在2019年第四届中国国际氢能与燃料电池产业发展大会上，华青松说道

不过，同上述3家企业的空压机产品相比，北京稳力的产品在这两个指标上并无压倒性优势具体而言，北京稳力空压机的应用场景为80~120KW燃料电池系统，最大压比是3.0，最大流量是145g/s势加透博空压机的应用场景为90~150KW燃料电池系统，最大压比为3.45，标准型流量为144g/s东德实业空压机的应用场景为110~150KW燃料电池系统，在压比为2.6的条件下，出口流量最大可达到260g/s

上市10年后转向新能源　　新能源的风实在太猛，足以让北京科锐从不见波澜到掀起巨浪。北京科锐公告，拟以1亿元-2亿元回购股份，回购价格不超过174元/股。。

上市十多年，北京科锐的核心业务一直都是配电设备制造可是，聚焦主业并未给北京科锐带来持续的高增长2010年至2019年，其归属于上市公司股东的净利润的年均增长率仅为1.64%，最高峰时也只有1.04亿元盘子小，步子慢，碰到增长天花板的北京科锐开始找出路

2020年底，付小东成为北京科锐实际控制人启信宝显示，付小东同时担任陕西秦煤实业有限责任公司董事，以及陕西中富新能源股份有限公司总经理不过，这两家企业的经营范围中都不包含新能源领域相关字眼

付小东接管北京科锐后，在新能源领域开始了一系列投资并购2021年，北京科锐在郑州和北京先后设立两家新能源子公司，涵盖了光伏，储能，充电，氢能，双碳等多项热门概念此外，还收购了北京理工绿通新能源汽车租赁有限公司，拿下30辆新能源汽车牌照

这让北京科锐的股价在二级市场打了翻身仗自付小东入主北京科锐以来，北京科锐股价从每股5.47元涨到每股最高10.61元，涨幅接近翻倍

一边是二级市场的火热，另一边则是业绩持续低迷2021年前三季度，北京科锐实现归属于上市公司股东的净利润2898.84万元，扣除非经常性损益后，北京科锐2021年前三季度净亏损406.08万元此外，从营收结构来看，此前北京科锐做的种种新能源投资并没有带来太多实质性回报，其99%以上的营收仍然来自配电及控制设备

在北京科锐所有公开的新能源领域投资中，北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目不过，相比于光伏和锂电池，氢燃料电池的商业化程度还相差甚远

邬佳益直言，在现阶段，企业的资源获得能力可能比技术本身更重要这与企业如何获得订单直接相关他认为，行业目前由燃料电池系统企业主导，头部系统提供商基本都具备很强的政府资源和产业资源，可以形成上下游协同模式，靠单打独斗比较难

此外，观察一家燃料电池企业是否靠谱，其实际运营数据也值得关注邬佳益表示，首先要看它有没有实际的车辆运营，其次要看装车类型如果只是装一些公交车，这可能是基于地方政府的政策倾斜还是要看企业有没有符合市场需求的车辆系统，以及实际运营质量如何

从远期来看，产业链主导者大概率将从燃料电池系统企业转向车企作为一家传统配电设备制造商，北京科锐将如何扶持北京稳力对此《每日经济新闻》记者向北京科锐投资者关系部发送了采访函，但截至发稿未收到回复

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